多年来坚持“大电气”发展战略的森源电气(002358)，近日因公告向控股股东等各方收购河南森源城市环境科技服务有限公司（下称“森源城市环境”）100%股权，切入环卫服务产业而收到监管层问询。
10月1日，森源电气发布问询回复公告，详解此番并购溢价的原因，并阐述收购标的公司的考量及后续拓展垃圾分类业务产业链条的布局。据悉，截止评估基准日，森源城市环境已中标13个项目，合同金额达25.43亿元。
采用收益法评估交易价格具备合理性
9月26日晚间，森源电气发布公告称，公司拟作价5.52亿元，购买河南森源集团有限公司、河南森源重工有限公司合计持有的森源城市环境100%股权。公告显示，截至评估基准日2019年6月30日，森源城市环境公司股东全部权益账面价值为1.16亿元，经收益法评估，森源环境公司股东全部权益价值为5.52亿元，较账面净资产增值4.36亿元，增值率为375.39%。
彼时公告显示，根据北京中锋资产评估有限责任公司出具的《资产评估报告》，本次交易分别采用资产基础法和收益法对标的公司价值进行评估。其中，资产基础法评估结果为1.69亿元，增值率为45.81%。对此，深交所向公司下发问询函，要求说明资产基础法与收益法评估结果差异巨大的原因，并说明本次交易作价采用评估溢价更高的收益法而非资产基础法的原因及合理性。
森源电气在回复公告中表示，收益法是采用预期收益折现的途径来评估企业价值，不仅考虑了企业以会计原则计量的资产，同时也考虑了在资产负债表中无法反映的企业实际拥有或控制的资源，如在执行合同、客户资源、销售网络、潜在项目、企业资质、人力资源、雄厚的产品研发能力等，而该等资源对企业的贡献均体现在企业的净现金流中。
森源城市环境已进入快速发展阶段，在环保服务业市场化背景下，客户资源是公司最大的无形资产，而资产基础法未能体现，故本次评估采用收益法评估结果作为最终评估结论。
此前，A股上市公司不乏溢价并购环保服务业公司的案例。
2019年9月，富春环保公告拟收购铂瑞能源环境工程有限公司（下称“铂瑞能源”）85%股权。铂瑞能源股东全部权益的评估价值为10亿元，与账面价值7.27亿元相比，增值率为37.74%。2019年8月，博天环境收购高频美特利环境科技（北京）有限公司，溢价超过20倍。此外，2019年2月，京蓝科技公告拟作价为8.76亿元购买中科鼎实环境工程股份有限公司（下称“中科鼎实”）56.72%股权，交易评估增值13.37亿元，评估增值率为728.86%。
森源电气在问询回复中表示，自2017年12月31日起，环保工程及服务（按同花顺行业分类）行业上市公司共完成并购案例13个，其中现金收购9个，现金资产收购3个，资产收购1个，总交易金额130.46亿元，平均市净率为6.01（按实际交易价值除以评估基准日净资产账面价值计算），平均市盈率为25.92（按实际交易价值除以首次公告前一年净利润计算）。截至2019年6月30日，标的公司评估后市净率为3.64。较同行业上市公司收购案例平均市净率6.01（按当年中报计算）低了39.43%。
此外，截至2019年6月30日，标的公司评估后市盈率为18.53（按2018年净利润计算）。较同行业上市公司收购案例平均市盈率25.92（按当首次公告前一年净利润计算）低了28.51%，市盈率低于行业平均水平，均显示估值结果的保守及审慎。
标的公司在手订单金额已超25亿元
当前，国内环卫服务行业正处高速发展期。
2016年，国务院成立政府购买服务改革工作领导小组，统筹协调政府购买服务改革，落实推进相关工作。在各级政府购买服务指导性目录中，环卫服务均位列其中，环卫市场化进程得以提速。
东兴证券研报数据显示，2016年，全国新签环卫服务合同年化金额233亿元。按当年环卫服务市场化率20%估算，环卫服务行业市场化总规模为355亿元。2017年、2018年，全国新签环卫服务合同总金额分别为1701亿元、2278亿元，首年服务总金额分别为314亿元、491亿元，同比增长31.9%、56.4%。而2019年以来，环卫服务市场化仍在快速推进，截至2019年3月31日，全国新签合同总金额535亿元，平均首年服务总金额125亿元。
研报指出，按当前市场平均价格估算，2016年，全国城市县城及村镇环卫服务市场容量为1773.42亿元。按照全国道路清扫面积、垃圾收运量以及公厕数量的年增长速度，不考虑服务单价的变动以及无法预期的市场波动，估算全国环卫服务市场容量到2020年将达到2307.4亿元，年均增速6.8%。与美国60%的环卫市场化率相比，我国的环卫市场化程度仍有较大提升空间。
作为环卫服务内的新兴企业，森源城市环境近年来业绩快速增长的同时，也仍面临较大的市场空间。
2016年12月成立的森源城市环境，在2017、2018年和2019年1-6月间，分别实现净利润-206.08万元、2977.92万元和2377.26万元。
而根据《河南省环保装备和服务产业发展行动方案》，目前河南省市场化程度只达到30%，尚有巨大的市场空间可以释放。据公司披露，截止评估基准日，森源城市环境已中标13个项目，合同金额25.43亿元。依据森源城市环境已签长期订单和信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）出具的“河南森源城市环境科技服务有限公司2019年7-12月、2020年度盈利预测审核报告”，确定2019年7-12月至2023年度营业收入的年度增长率将分别为49.4%、55.3%、23.33%、18.86%、15.87%。
“环卫服务业务为政府公共事业项目，项目投资为政府预算资金，因此项目回款有保障，为公司未来业绩提供了有力支撑。”森源城市环境总经理王志军表示，目前公司在手项目中合同期限为8年的占比达到80%，此外还有期限长达16年的项目。一个8年的项目涉及金额就可达到五六亿元，目前公司以及走完招投标程序的项目和在试运行的项目合计可超过30亿元。
依据环卫服务业务的运营机制，政府会按月或者按季度给第三方环卫服务企业支付相关费用，且长期项目逐步成为主流。目前公司已签立的合同均签订有付款周期，其中99%都是月度付费，极大程度保障了公司业绩的稳定增长和现金流的丰沛。
发挥协同效应抢占环卫服务市场
众所周知，森源电气主营业务主要是输配电设备高低压成套开关设备、高低压电器元器件、智能型电能质量治理装备的研发、生产和销售，及新能源发电EPC总承包等，其主营业务看似与环卫服务业并无关联。不过，随着近年来国家光伏发电补贴退坡的趋势和风电、垃圾发电等新能源发电业务的兴起，森源电气也开始了制造业和服务业双轮驱动的转型，逐步形成传统输配电业务与智能制造装备两翼齐飞、国内业务与国际业务协同发展的良好经营模式。
“实际上，在此番并购森源城市环境之前，森源电气早在国内垃圾分类推行初期，就已瞄准该类市场，积极推进智能垃圾分类装备的研发和生产，并已实现销售。”森源电气总经理曹宏向证券时报·e公司记者表示，森源电气近年来在新能源发电领域、垃圾发电领域与相关行业客户建立了良好的合作关系，建立了较为广泛的客户资源，并熟悉行业运营模式。此番并购的森源城市环境公司，与上市公司在垃圾发电、智能垃圾分类等相关业务领域能够实现业务、技术、客户资源等方面的协同效应，进一步拓展公司垃圾分类业务产业链条，同时带动公司智能垃圾分类装备的研发、生产和销售。在双方的联动发展下，公司将进一步完善涵盖前端垃圾分类、中端垃圾收运转运，末端垃圾处理等环节的全流程一体化服务。
据森源城市环境总经理王志军介绍，目前公司涉及的环卫服务项目主要分为三种形式。其中，近年来发展较快的城乡环卫一体化模式，通过处理农村垃圾等方式，改善农村人口居住环境。第二种项目涉及城区道路清扫保洁及公厕、河道、绿化带保洁等，此前主要是城市的环卫部门在主管，随着政府职能转变，目前出现了政府购买服务模式，大部分按照道路面积计算。此外，垃圾分类项目虽然公司刚刚涉足，但质量较高。
王志军表示，目前公司已经签约及正在试运行的项目均为高端项目。这些项目需要的启动资金金额相对较大，且对企业综合实力要求偏高，因此很多中小企业基本没有能力承接。森源城市环境被上市公司并购完成后，将充分利用现有资源和上市公司平台优势，拓宽其融资渠道，优势明显。另一方面环卫服务虽然属于劳动相对密集型行业，但目前公司已通过信息化、科技化手段，实现了对项目执行过程的可视化和机械化，大大减少了人力成本。在人员管理优势方面，通过近两年的发展，公司也已搭建起了成熟的管理运营团队，随时可以应对新项目和新需求的转变。
他表示，当前我国环卫服务行业尚处于发展初期，市场仍呈现小而散的局面，参与者中中小企业为绝大多数，有资金实力和技术能力的大型企业优势明显。目前公司已立足中原，先后拿下长葛市、许昌市建安区、襄城县、鄢陵县、许昌市城乡一体化示范区、郑州滨河国际新城、郑州市惠济区、禹州市等地的环卫市场化服务项目，实现了先期的“跑马圈地”。随着公司服务范围得不断扩大，管理技术水平逐步提升，企业无形间也形成难以逾越的壁垒。在对已签订项目进行长到5-8年的服务期满后，必然将形成稳定的客户粘性，继续延长服务期限，从而拥有稳定的项目资源和现金流。
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